του Γιάννη Παπαμικρουλέα
Ας φανταστούμε μια εταιρεία ενέργειας που, στις 15 Δεκεμβρίου 2021- εν μέσω της ενεργειακής κρίσης- βασιζόμενη σε μια τέλεια θεμελιώδη ανάλυση, “πούλησε” (πήγε short) 10 MW για τον Φεβρουάριο 2022 στη Γαλλία στα 430 €/MWh, εκτιμώντας ότι ο μήνας τελικά θα διαμορφωνόταν κοντά στα 200 €/MWh. Σε χαρτί, το trade έμοιαζε ιδανικό και το timing εξαιρετική ευκαιρία: δυνητικό κέρδος περίπου 230 €/MWh, ή γύρω στο 1,5 εκατ. ευρώ συνολικά για τις μόλις 6.720 MWh του μήνα. Η πρόβλεψη, μάλιστα, αποδείχθηκε εκ των υστέρων απολύτως σωστή - ο Φεβρουάριος όντως “βγήκε” στα 185 €/MWh.
Η πραγματικότητα όμως της αγοράς είναι πιο σύνθετη. Δεν αρκείται στις σωστές προβλέψεις -και ιδίως όχι μόνο στις θεμελιώδεις. Στις 16 Δεκεμβρίου, μέσα σε μία μόλις ημέρα, το settlement (η τιμή αποτίμησης) ανέβηκε στα 640 €/MWh, μετατρέποντας τη θέση σε ζημιά mark-to-market περίπου 1,4 εκατ. ευρώ και πυροδοτώντας άμεσο margin call. Τις επόμενες ημέρες οι τιμές συνέχισαν να εκτινάσσονται τόσο στην «οθόνη» όσο και τα settlement prices τους - 756 €/MWh στις 20 Δεκεμβρίου και πάνω από 1.000 €/MWh στις 21 και 22 Δεκεμβρίου - με τη σωρευτική “ζημιά” της θέσης να φτάνει τα 4 εκατ. ευρώ. Ακόμη και με την τέλεια ανάλυση της Γαλλικής αγοράς, αν η εταιρεία αδυνατούσε ή δεν ήθελε να χρηματοδοτήσει αυτή τη διαδρομή των τιμών, η θέση θα είχε κλείσει υποχρεωτικά με μεγάλη ζημιά.
Για να κατανοήσουμε γιατί αυτό το παράδειγμα είναι τόσο κρίσιμο, πρέπει να θυμηθούμε τι ακριβώς είναι τα χρηματοοικονομικά παράγωγα και δη στην ενέργεια. Γενικά, τα Futures ή Derivatives - ή ελληνιστί ΣΜΕ (Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης) - είναι προϊόντα των οποίων η αξία “παράγεται” από την τιμή ενός υποκείμενου προϊόντος. Τα ελληνικά power futures, για παράδειγμα, έχουν ως υποκείμενο την τιμή του ENEX, όπως αντίστοιχα τα Γερμανικά αναφέρονται στο Γερμανικό χρηματιστήριο και ούτω καθεξής. Κατά βάση, δεν διαφέρουν από τα futures που διαπραγματεύονται εδώ και δεκαετίες σε άλλα πεδία - είτε μιλάμε για χρηματοοικονομικά προϊόντα, είτε για πετρέλαιο, σιτάρι, κακάο, ακόμη και για τον καιρό (ναι, υπάρχουν αγρότες στις ΗΠΑ που “hedgάρουν” την παραγωγή τους πηγαίνοντας short σε weather derivatives).
Στον κλάδο της ενέργειας, τα παράγωγα αποτελούν ένα εξαιρετικά ισχυρό εργαλείο στα χέρια παραγωγών, προμηθευτών αλλά και μεγάλων βιομηχανικών καταναλωτών, καθώς επιτρέπουν την αντιστάθμιση κινδύνου (hedging) και τη σταθεροποίηση τιμών σε ένα περιβάλλον εγγενώς υψηλής μεταβλητότητας. Η λειτουργία τους βασίζεται στη μόχλευση: για να “αγοράσει” ή να “πουλήσει” κανείς ένα προϊόν συγκεκριμένης αξίας, δεν χρειάζεται να προκαταβάλει ολόκληρο το ποσό, αλλά μόνο ένα αρχικό περιθώριο (initial margin). Στη συνέχεια, η θέση αποτιμάται καθημερινά. Αν η τιμή κινηθεί ευνοϊκά, το κέρδος πιστώνεται στον λογαριασμό. Αν όμως κινηθεί δυσμενώς, δεσμεύονται επιπλέον κεφάλαια. Εάν τα διαθέσιμα δεν επαρκούν, ενεργοποιείται το margin call: ο εκκαθαριστικός οίκος ζητά άμεση καταβολή πρόσθετων κεφαλαίων, αλλιώς η θέση κλείνει αυτόματα στην τρέχουσα τιμή με την αντίστοιχη ζημιά.
Το trading παραγώγων στην ενέργεια αποτελεί μια εξαιρετικά εξειδικευμένη και απαιτητική δραστηριότητα. Μπορεί να πραγματοποιηθεί είτε σε οργανωμένες αγορές - όπως το EEX (European Energy Exchange) - είτε διμερώς μεταξύ δύο αντισυμβαλλομένων, στο λεγόμενο Over-The-Counter (OTC) πλαίσιο. Κάθε προσέγγιση έχει τα δικά της πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα: οι οργανωμένες αγορές προσφέρουν τυποποίηση, διαφάνεια και κεντρική εκκαθάριση, ενώ το OTC trading επιτρέπει μεγαλύτερη ευελιξία και προσαρμογή στα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κάθε σύμβασης. Στην πράξη, η επιλογή του τρόπου διαπραγμάτευσης αφήνεται σε κάθε εταιρεία και διαμορφώνεται από τις εμπορικές της ανάγκες, τη στρατηγική της, τη διάθεση ανάληψης κινδύνου και την εσωτερική της κουλτούρα.
Γιατί όμως έχει αποκτήσει τόσο μεγάλη σημασία αυτή η συζήτηση σήμερα;
Διότι τα θεμελιώδη μεγέθη (fundamentals) - όσο αναγκαία κι αν παραμένουν - δεν επαρκούν πλέον από μόνα τους για να εξηγήσουν ή να διαχειριστούν τη συμπεριφορά των αγορών. Από το 2022 και μετά παρατηρούμε μια συνεχή και δομική αύξηση στους όγκους συναλλαγών των ενεργειακών futures, τόσο στο φυσικό αέριο και τους ρύπους όσο και στην ηλεκτρική ενέργεια. Αυτό δεν είναι απλώς αποτέλεσμα μεγαλύτερης ωριμότητας των παραδοσιακών ευρωπαϊκών ενεργειακών παικτών. Είναι κυρίως αποτέλεσμα της αυξημένης παρουσίας μεγάλων χρηματοοικονομικών funds που έχουν εντάξει τα ευρωπαϊκά power products στα χαρτοφυλάκιά τους.
Ως συνέπεια, η πορεία των τιμών δεν αντανακλά πια αποκλειστικά τις φυσικές ανάγκες και τα θεμελιώδη της αγοράς, αλλά τη συμπεριφορά ενός πολύ ευρύτερου φάσματος συμμετεχόντων - αρκετοί εκ των οποίων δεν είναι καν ενεργειακές εταιρείες και συχνά κινούνται με καθαρά χρηματοοικονομική λογική. Οι αγορές αντιδρούν σε flows, positioning, momentum, ρευστότητα και ψυχολογία, όχι μόνο σε μοντέλα προσφοράς και ζήτησης.
Σήμερα είναι πλέον σαφές: οι ενεργειακές αγορές δεν “αντικατοπτρίζουν” απλώς τα fundamentals - τα προεξοφλούν. Στον δικό τους χρόνο. Με την δική τους ένταση. Γι’ αυτόν ακριβώς τον λόγο, η θεμελιώδης ανάλυση παραμένει απαραίτητη, αλλά δεν αρκεί από μόνη της.
Το παράδειγμα της Γαλλίας που αναφέρεται πιο πάνω το αποδεικνύει με τον πιο αιχμηρό τρόπο. Μπορείς να έχεις την απόλυτα σωστή άποψη για το πού θα καταλήξει η αγορά και παρ’ όλα αυτά να αποτύχεις αν δεν μπορείς να επιβιώσεις οικονομικά στη διαδρομή μέχρι εκεί.
________
Ο Γιάννης Παπαμικρουλέας είναι Head of Trading στην ΔΕΠΑ Εμπορίας
Πηγή: https://energypress.gr/